La prochaine mesure ? Allegro moderato ! Par Nadège Dufossé

Les impacts de la pandémie et de la guerre en Ukraine ont interrompu la trajectoire positive des performances d’une allocation diversifiée, pénalisant à la fois les marchés actions et obligataires. Alors que les marchés devraient rester fortement dépendants à court terme de l’évolution des publications économiques (inflation et croissance), nous pensons que les investisseurs peuvent à nouveau s’appuyer sur des rendements attractifs pour envisager un horizon d’investissement plus long avec plus de sérénité.

Comment va s’écrire cette prochaine mesure ?

Plus que le niveau absolu des publications d’inflation ou d’indicateurs de croissance, le véritable moteur de performance et de volatilité des marchés financiers semble être celui des surprises par rapport aux attentes, provoquant un ajustement brutal des anticipations des investisseurs.

L’histoire de l’année 2022 est celle du décalage entre les anticipations d’inflation et de croissance et la publication des statistiques, notamment aux Etats-Unis. Prenant comme référence de ces décalages les indicateurs Citi de surprise sur l’inflation et sur la croissance pour les principales économies (G10), on observe en effet, qu’au cours de l’année 2022, le contexte est resté en grande partie défavorable pour les marchés financiers.

La configuration du 1er semestre avec une croissance résiliente (surprises économiques positives) et une inflation qui surprend toujours davantage (surprises sur une inflation plus élevée qu’anticipée) a eu pour conséquence un resserrement accéléré des conditions financières globales et des anticipations de hausses de taux bien supérieures à leur niveau de début d’année. Les marchés financiers ont fortement baissé, du côté obligataire (hausse accélérée des taux) comme du côté actions (baisse forte de la valorisation, en particulier au sein des valeurs de style « croissance », plus sensibles à ces taux plus élevés via l’actualisation des cash flows futurs).

Le rebond des actions observé cet été a coïncidé avec une baisse des surprises sur l’inflation et des surprises économiques négatives, laissant espérer un fléchissement des politiques monétaires… vite démenti par la Fed lors de la réunion à Jackson Hole fin août. Dans le même temps, on a observé un redressement des surprises économiques, redevenant positives et une stabilisation des surprises sur l’inflation, contexte à nouveau hostile pour les marchés financiers et correspondant à un nouveau point bas sur les actions. Depuis fin octobre, les surprises sur l’inflation baissent à nouveau alors que les surprises économiques restent légèrement positives, ce qui a favorisé le fort rebond observé sur les obligations et les actions.

Comment va s’écrire l’histoire des prochains mois ? D’après nos anticipations économiques, les surprises sur l’inflation devraient continuer à baisser, ce qui constitue un point d’ancrage plus positif pour les marchés financiers. Les incertitudes devraient maintenant porter sur la croissance économique. Elle reste globalement résiliente pour le moment avec des surprises toujours positives. Dans notre scénario central sur les Etats-Unis avec une forme d’atterrissage en douceur, les surprises économiques ne devraient pas fortement baisser. L’Europe pourrait être plus vulnérable en raison notamment de sa dépendance énergétique au gaz. La Chine, quant à elle, devrait connaitre une croissance plus élevée que cette année avec le déconfinement progressif de son économie. Des surprises sur l’inflation et sur la croissance plus proches du point d’équilibre constitueraient un environnement dans l’ensemble favorable au crédit et aux actions en 2023, avec moins d’incertitude économique et donc moins de volatilité.

Peut-on connaître un nouveau point bas sur les marchés financiers ?

Nous partions au mois d’octobre de niveaux extrêmes sur les marchés financiers : sentiment extrêmement négatif des investisseurs sur l’économie et sur l’évolution attendue des marchés, volatilité de l’ensemble des classes d’actifs historiquement élevée

Ces niveaux de pessimisme extrême constituent en général des signaux contrariants d’achat assez puissants. L’année se termine néanmoins sur une anomalie : nous n’avons pas constaté de flux importants de sortie des investisseurs  sur les actions comme nous l’observons généralement avec un tel niveau de pessimisme. Ils semblent avoir conservé une exposition aux actions plus importante que ne le laissaient prédire leurs anticipations sur l’économie et les marchés. Plusieurs raisons peuvent expliquer ce comportement et notamment l’absence d’alternative …

In fine, parmi les indicateurs que nous analysons il manque par conséquent une véritable capitulation conjuguant sentiment et flux.

Quels éléments pourraient provoquer une nouvelle capitulation des investisseurs en 2023 ?

Selon nous, un potentiel nouveau point bas proviendrait d’un dérapage par rapport aux anticipations économiques :

  1. Soit, à l’image de ce qui s’est produit en 2022 : des surprises sur l’inflation qui repartent à la hausse avec une croissance économique plutôt résiliente repoussant l’idée d’un pivot des banques centrales ;
  2. Soit un atterrissage sous forme de « hard landing » avec une récession plus forte qu’anticipée aujourd’hui par les marchés financiers ;
  3. Ou encore un accident financier avec une contagion plus large (scénario semblable à celui de 2008). Les banques centrales sont vigilantes, elles visent à contenir l’inflation mais également les risques pour la stabilité financière.
  4. Dans le cadre de notre scénario économique actuel avec une décélération de l’inflation et de la croissance économique mais sans récession sévère, nous ne pensons pas connaitre un nouveau point bas dans la prochaine mesure. Nous imaginons des marchés actions évoluant dans un intervalle assez large : limités à la hausse par l’action des banques centrales qui vont veiller à ce que les conditions financières ne se détendent pas trop vite si l’économie résiste bien et soutenus à la baisse par un pivot plus rapide de la politique monétaire si l’économie est trop durement touchée. Concernant les obligations, le portage (« carry ») qui a été reconstitué par la hausse des rendements en 2022 nous semble attractif. La décélération de l’inflation devrait permettre une baisse de la volatilité sur les obligations permettant une détente de la volatilité sur les autres classes d’actifs. Quelles sont les perspectives pour un portefeuille diversifié à moyen terme ?
Il existe maintenant des alternatives.
Nous avons comparé les rendements attendus à moyen / long terme sur les actions et les obligations gouvernementales cette année par rapport à l’année dernière. Nous avons assimilé de manière simplifiée le rendement obligataire au « yield to maturity » et le rendement actions au ratio bénéfice / prix.

Il en ressort deux observations :

  • Tous les rendements actuels sont supérieurs à ceux de fin 2021 en raison de la hausse des taux et de la baisse de la valorisation des actions.
  • Moins d’un demi-ton sépare désormais  les rendements des actions et des obligations. Il a même basculé en faveur des obligations aux Etats-Unis. En effet, la prime de risque des actions aux Etats-Unis est au plus bas depuis 15 ans.

Le rendement attendu d’un portefeuille diversifié a ainsi fortement progressé cette année, il est revenu sur les niveaux de rendement attendus en 2018 et 2019, y compris en rendement réel. Ce rendement attendu s’appuie de manière beaucoup plus équilibrée sur les actions et obligations.

De même, après une année de corrélation positive entre actions et obligations (les deux classes d’actifs ayant affiché des performances négatives équivalentes), nous attendons une baisse de cette corrélation. Ceci signifie que la partie obligataire d’un portefeuille diversifié pourrait jouer à nouveau son rôle d’amortisseur dans les périodes de baisse des actions ou a minima ne pas ajouter de performance négative supplémentaire.

Allons-nous vers une nouvelle décennie perdue ?

Le rendement d’un portefeuille diversifié est resté globalement proche de zéro sur les trois dernières années. Si les banques centrales réussissent ce qu’elles ont entrepris cette année, c’est-à-dire contrôler l’inflation sans provoquer de récession sévère, nous restons globalement constructifs pour les années à venir. Historiquement les « décennies perdues » ont correspondu aux deux premières guerres mondiales, à la période de stagflation des années 70 et à l’éclatement des bulles financières dans les années 2000. Hors événement exceptionnel, nous pensons que les investisseurs devraient pouvoir prolonger l’harmonie que la pandémie liée au Covid et le déclenchement de la guerre ont interrompu depuis 2020, sans doute Allegro moderato.

Nadège Dufossé, Global Head of Multi-Asset chez Candriam

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